陳曉與黃光裕家族的爭斗出現後，很多人從股東與職業經理人的角度看待他們的關系。陳曉離職後，也有不少人認為陳曉被趕走了，黃家大獲全勝。有人評論這是公司治理的大勝利，也有人說是大倒退。做這種簡單推斷的看客，其實沒有真正理解公司權利結構的內在含義，也就沒有從這場大戲中看出真正引人深思的東西。

　　從法理上來說，由於股東人數眾多，上市公司的權力表達只能采用代議民主制的方式，結果就有了股東大會和董事會的設置。即在股東大會上選出董事會，再由董事會的決議體現股東的權利和意志。

　　股東的權利斗爭通過董事會展開，董事會的結構就成為股東實現自己權利意志的重要內容，董事會中的每一個席位都是必爭之地，每一個位置上安排什麼樣的人也是有含義的。從一個公司的董事會配置，可以了解股東的權利結構，從人員身份、關系等特征上一一識別，可以分析出董事會中的實際權利狀態。

　　從現實的董事會運作實踐看，單獨討論董事會人數比例是沒有意義的。從理論上說董事會實行『票決制』，一人一票，權利相等，內部董事與外部董事的比例，執行與非執行董事的比例，都代表著公司的控制性股東和非控制性股東的力量。但從信息分布、影響力等因素看，事情並不是這樣簡單，公司的決策也不是通過簡單投票的方式做出的。

　　非執行董事，甚至獨立董事也有自己的立場，這些立場也不一定是獨立的。在董事會的實際運行中，一個關鍵人物的影響力可以抵得過其他人的所有表決力，必須要具體分析董事會的人員構成，纔能看出公司決策權之間的控制關系。

　　國美是出身於中國的民營企業，在上市之後，其股權結構和董事會的實際權利結構也不可能脫俗。國美的治理結構還是有著深刻的中國家族企業傳統，在黃光裕時代，董事會是絕對個人控制導向的，這也符合亞洲家族公司在治理結構上的普遍邏輯。

　　我並不認為那種美國式的董事會制度一定適合中國公司，董事會決策也不是實行了票決制就一定更好。我曾經在一篇文章中提出：即使所有董事都擁有股權，利益的大小都相等，並且也都沒有私心，董事會的票決制也不一定能保證有好的結果。國美的治理結構，我不一定贊同，但我理解。

　　國美的關鍵問題是，『黃光裕的出事』打破了原有權利結構的平衡。黃在沒有任何准備的情況下失去了對於公司的控制權，而他又不甘於只當第一大股東，這是一切問題的根源。

　　即使黃光裕不出事，這種亞洲式權力結構的固有問題也遲早會爆發。因為股權總有一天會被稀釋到黃光裕一個人無法說了算的程度，關鍵股東之間的爭斗不可避免。於是，在我看來，國美故事的核心是權利格局被打破，之後再次形成一種新均衡結構的過程。這應該成為看待國美變局的主要視角。

　　國美之變，起始於陳曉這個小股東獲得了公司董事局主席的位置，並且因為貝恩資本的進入以及與其他機構投資者的聯手，而形成了新的權利結構。

　　很多人把陳曉看成職業經理人，其實大家更應該注意陳曉永樂創始人的身份。永樂系在國美中只持有大約不到5%的股份，但國美依然是他的利益所在。陳曉的做事風格、戰略思路與黃光裕有很大差別。坐上黃光裕的位子之後，陳曉作為小股東、經理人，對改變國美的權利結構，進而改變公司的控制結構產生一些想法，其實也很正常。

　　貝恩資本的進入，以及國美的管理層持股，可以被認為陳曉改變公司權利結構的重要步驟。在大約兩年的時間裡，陳曉能夠達成自己的願望，固然有多方面的因素。但國美在黃光裕時代所形成的治理結構，也給陳曉實現自己的目標提供了重要的制度空間。

　　在黃光裕掌控公司董事會及決策大權時，為了在合規的前提下減少運行成本，國美的股東大會和董事會通過特別授權等制度安排，給予了控制者以更多的決策權利。對黃光裕自己的便利，也形成了後來給予陳曉的便利。

　　唯一的差別是：在黃光裕時代，公司的股東中還不存在具有抗衡力量的權利團體，而在貝恩進入之後，黃家突然發現存在著一個可能的聯盟，並且這個聯盟威脅到自己的第一大股東地位。

　　在今天國美的股東結構中，黃家擁有32.47%的股份，包括貝恩資本在內的機構投資者擁有23.5%，陳曉家族與永樂團隊擁有1.67%加3.45%，管理團隊擁有0.37%，而其他投資者擁有38.54%。顯然，在這樣的權利結構下，存在了聯盟博弈的基本條件。

　　2010年9月28日的特別股東大會就顯現了聯盟博弈的狀況。只是之後的權利結構不穩定，是一個無法達成利益訴求共識的狀態，這個狀態也無法維系。

　　通過將近一年利益爭斗，以及大半年的妥協和利益交換，鄒曉春和黃燕虹進入公司的董事會，董事會形成了一種過渡的均衡狀態。再隨著張大中和李港衛的進入，國美重新形成了黃光裕家族和機構投資者利益相對均衡的新權利格局。國美的新董事會結構，是意味深遠的，這一點尤其值得玩味和繼續觀察。

　　經歷了國美之變，我們應該認識到，任何企業都會在不斷壯大的過程中經歷股權稀釋的過程。伴隨著這一過程，往往是股東之間在公司控制權，以及董事會人員安排上的種種爭斗。

　　這種爭斗可能是出於人事上的原因，也可能是出於利益上的不同考量，甚至是因為大家對公司願景和經營戰略看法上的不一致。爭斗是正常的事情，問題是如何通過事前的有效安排，使這種爭斗盡可能不會發生，或者即使發生了，也盡量不影響到公司的發展根本。

　　國美發生一系列的變故，根源在於黃光裕這個大股東與陳曉這個小股東在戰略目標、志向，以及運作公司的方法上存在著較大的差異。他們都有各自可以被理解的部分，也都有在做法上讓對方恨之入骨的東西。

　　雙方都比較理性，在妥協和克制的大原則下找到了一個解決問題的平衡點。這個平衡點不是雙方各自的最大利益之所在，甚至還有令他們不夠滿意的地方，但這是一個損失較小的解決方案。

　　無論持股多少，他們都是公司的股東。作為股東，把國美搞糟了，對大家的根本利益都是一個損害。這一點，他們與貝恩資本是不同的。從我這個局外人的角度看，現在的解決方案，已經是一個不錯的方案了。作為國美這樣一個有著領袖級影響力的企業，雙方把後續動作繼續做得妥帖，是更加重要的。

　　『國美之變』只有一個財務上的贏家，就是貝恩資本。按照有關媒體的計算，僅僅依照2010年9月15日貝恩資本實施債轉股當日的國美收盤價2.34港元／股來計算，貝恩資本的投資收益率已經達到了137%。

　　貝恩資本對於國美的企圖遠不限於這點財務收益。貝恩資本入主，從根本上改變了國美股權層面的權利結構，也使國美的董事會中進入了代表其他利益方的股權董事。權利結構變了，游戲規則也就相應有了變化，同時，其他股東也支付給了貝恩資本比較大的好處。

　　我一直覺得，貝恩資本所得，要多於它能給國美帶來的東西。貝恩資本如果是一個長期的持股者，它真正成為一個公司治理的積極參與者，這些成本還說得過去，只有這樣的外部力量纔有助於給國美帶入現代公司治理的新理念。但我擔心貝恩資本的行為是短期的。

　　我們沒有足夠的信息了解貝恩資本的後續交易安排，無從分析貝恩資本接下來的退出行動是否會損害廣大股東，特別是中小股東的利益。但這並不是杞人懮天，因為這是由資本管理公司的戰略目標、激勵模式所客觀決定的事。在所有的資本管理公司裡面，經理人控制著主要的操作，而他們的業績也是決定其收益的主要指標。

　　無論貝恩資本對自己如何包裝，它說到底就是玩錢的，能否套現是考量一切問題的出發點。由於這一點，貝恩資本的考慮永遠都不會和管理者和創業家族根本一致。這是陳曉出局之後對國美今後的發展留下的最大變數。

　　國美之變昭示的最核心內容是公司控制問題。控制性股東從IPO的那天起，就會面臨融資與控制之間的平衡點選擇。為了保持控制，他會努力減少公開發行的數量，因為數量一旦超過一定界限，必然面臨失控的問題。然而，公開發行並進入流通狀態的股份數量少，市場所給出的『公司治理溢價』一定低，公司融資一定會有所減少。於是就形成了一種權衡。

　　股權控制的收益越高，資本市場的股價越難以上去，即使利用資本市場操作可以獲得搭建融資平臺的好處，但股價從總體來說多數不會盡如人意，公司需要進一步通過稀釋股權獲得必要的融資。股權不斷被稀釋，總會有一天，公司會面臨被其他投資者(或投資者聯合體)控制的局面。

　　即使沒有強勢股東進入，公司治理問題上的『家族本位』也會在控制人無法親自掌控的時候，出現『國美之變』的情況。黃光裕出事前的國美，其權利結構是基於『控制需要的』，這符合亞洲公司治理的普遍情況。

　　我們不能說這個結構一定無助於保護中小股東，但它畢竟不是一個穩定的結構，不是『企業本位』的。所以，纔會出現公司的命運隨著人走的情況。

　　黃光裕事先設定的結構在相當大程度上依賴於他作為一把手這個條件，一旦他個人無法親自管理公司，控制性股東的權利就會大打折扣，甚至瞬間失控。之前為控股股東更容易操作而留下的制度設置，成為了後繼者實現自己想法、按照自己的戰略意圖來運營公司的制度空間。這是一件很值得玩味的事情。

　　國美變局在中國的公司治理發展過程中，在中國企業史上都具有標本意義。這種意義不僅僅是對於國美變局的相關者，也對那些處於發展中的家族企業，特別是那些即將交班的家族企業，那些股權稀釋速度較快、程度較大的家族企業，那些有比較多的機構投資者介入其間的家族企業。